[標的] 3665 貿聯 新貿聯 成長多!

標的：3665.TW 貿聯KY

分類：多

分析/正文：

貿聯受害車用市場不景氣
近期走勢正處在幾年來股價低點，配息也不錯
覺得有還不錯的風險報酬比投資機會

【離特斯拉太近 離台灣太遠】
這是我認為貿聯一直以來的原罪

貿聯董事長由聯電出身，多年前在美國成立線束廠，公司剛好設在特斯拉隔壁。

2007年時，沒人要的貿聯跟沒人幫的特斯拉，兩家公司一拍即合，於是貿聯就這樣成為特斯拉極早期供應商一路至今。

而儘管貿聯在過去幾年起積極併購轉型，多角化業務發展降低單一部門影響，但每當提到貿聯，多數第一印象還是「特斯拉概念股」。

股價也隨著車用市場的不景氣乏人問津，今年指數創新高，貿聯股價卻幾乎創下數年新低。

https://i.imgur.com/Tf97O2j.jpg

(日K,月K,還原月K)

【現在的新貿聯】

3/14第一季財報法說

貿聯董事長在開場白中開宗明義的說：

「我們不再是以前大家記憶中的貿聯」

「我們現在是真正的全球互連供應商，在工業領域擁有最大的業務佔比，在過去兩年中佔合併營收的 40%以上，而在前三年之前這比例不到 20%。」

如果用公司歷年法說營收占比來看的話，多年前一連串的併購還沒開始時，公司的營收組成是

https://i.imgur.com/WXKk7Be.jpg

(截自官方營收新聞稿)

而甫出爐的第一季財報中營收組成是

https://i.imgur.com/tYqc2T2.jpg

(截自官方法說簡報)

1、「工業用」營收佔比達41%，已成為公司最大部門。

而貿聯「工業用」部門，共分為兩個大區塊

(1)工業應用
公司說明經過4個季度的去庫存，已經進入去庫存的後期階段，將不再見到營收衰退，並在今年的稍晚見到復甦，幾個部門如機器人、電纜已經見到QoQ的增長

(2)資本設備
高端半導體相關資本設備，這是公司相對樂觀且認為具長線成長空間的一塊

公司自稱2020年併購Speedy後已是全球唯二無塵室線材供應商，客戶包含ASML

3/14法說中認為今年已經開始看到越來越多的預測，半導體前端製程設備製造商的銷售開始回溫，公司將受惠於線纜還有互連系統與更高潔淨需求的方案。

2、「電器用」營收占比15%
第一季在客戶推出新產品下，部門營收回溫，但由於消費性產品的特色，公司並不將電器用部門的增長當成長期趨勢，而是依然隨著消費週期起伏。

若說電器用部門有比較值得期待能發展成長期趨勢的亮點，個人認為可能是在節能趨勢及歐洲政策補貼下，熱汞電器取代傳統電器的趨勢性部分"可能"將逐漸使貿聯受惠。

https://i.imgur.com/joCHtFG.jpg

(截自網路)

而貿聯法說中也確實提到了看到熱汞這塊新專案的機會。

3、車用占比為23%
這塊就今年來說，貿聯維持上一季的說法，認為今年不期不待，預計在年底時將開始見到復甦，但由於上半年的疲弱，整年在車用部門的營收將是持平或略微衰退。

但中長期則仍然持續看好電動車的滲透成長，並持續認為是長期成長動能。

4、資訊科技與數據傳輸占比20%
高速傳輸同時也是貿聯今年、明年最值得期待的業務。

「我們的外部DAC和AEC以及伺服器高速傳輸解決方案，正在銷售給現有客戶以及最新的AI新客戶。用於行業最先進的人工智能計算平臺之一。」

簡單來說，沒意外的話就是GB200，貿聯預計在今年稍晚或明年年初量產，並認為這對收入影響可能是顯著的，並且代表着一個將持續多年的機會。

這就是真正現在的「新貿聯」，業務已經多樣化，並且在多年的併購後，是少數有著歐洲、美國、墨西哥、中國、東南亞各地生產據點的連接器線束廠。

今年稍晚時間，台南廠跟印尼巴淡島廠也將到位。

根據公司說法，在近年地緣政治、客戶供應鏈管理需求出現後，全球化多個生產基地也成為了他們在競爭上的優勢。

這就是現在的「新貿聯」，預計打造出一個在任何環境下，都依然能穩定獲利的企業。

【過去幾個季度4大部門營收】
依據每季法說公布的營收占比
https://i.imgur.com/sgF88DJ.jpg

做成折線圖的話，會發現一件很意外的事實，不論是踏入工業領域的新貿聯，或是過往被認為特斯拉概念股的舊貿聯，如果將貿聯營收以及獲利高峰的2022Q2(EPS:7.84)的四大部門與今年Q1營收做比較的話
https://i.imgur.com/Lf07HIF.jpg

橘色線為資訊傳輸部門，會令人驚訝的發現，真正造成營收大量下滑的，其實是「資訊科技與數據傳輸」部門

工業：53.0億->50.9億；-2.1億
資訊：36.3億->24.8億；-11.5億
車用：29.3億->28.5億；-0.8億
電器：19.5億->18.6億；-0.9億

關於資訊與數據傳輸營收之所以崩跌的原因，也能從貿聯每月營收的敘述中，可以察知一二

https://i.imgur.com/30QIlRi.jpg

總之正如紅字所描述的部分，"電腦周邊設備"的營收持續崩跌，在今年3月以及5/14的法說中，管理層也分別曾經說出該業務的慘況

3月第一季財報法說
「在過去的幾年裡，我們已經不再強調"周邊設備業務"，但去年的下降比我們預期的要嚴重，並造成了我們的大部分庫存調整。它已經變得比我們的高效能運算業務更小，影響將進一步減弱。這項業務今年將繼續下滑，隨著電腦行業觸底並在今年下半年開始復甦」

5/14法說
「周邊設備、自動化驅動業務合計佔 2024 年第一季度營收的 14%，對今年整體營收成長的影響將越來越小。」

因此到這個地方時，可以先做一個簡單結論

：「資訊科技與數據傳輸 部門好，新貿聯就好」

而讓我們再次檢視看看貿聯在5/14法說中，對於這個資訊部門的其他敘述

「我們的機外線被動銅纜和主動銅纜以及伺服器高速互連解決方案以及我們的伺服器和機架大功率電纜和連接器解決方案正在出售給現有客戶以及用於最新的 AI 人工智慧運算平台的新客戶。我們一直在為業界最先進的人工智慧運算平台開發高規格的伺服器和大功率電纜。我們預計該計劃將在今年稍晚或明年初量產。一旦開始量產，可能會有顯著的營收增長，這對我們來說是一個多年成長的機會。」

「我們正在考慮向北美主要 CSP 們和伺服器 ODM 們銷售更多的高效能運算解決方案，並旨在提高我們對數據中心基礎設施服務提供者的銷售比重。我們正在探索用於散熱應用的液冷互連和矽膠電纜和組裝的機會。」

「從高效能運算來看，預計進入投產階段的新專案數量從去年下半年到今年上半年增加一倍以上，然後在今年下半年比上半年再增加一倍以上。這意味著今年下半年新項目數量將比去年增長近六倍。專案能見度已延續到未來幾年。

這甚至沒有計入正要興建的新數據中心，因為要滿足數據主權要求，因為大多數數據中心現在都在美國，但未來幾年需要在東南亞興建入許多新的數據中心，我們在東南亞有在地生產該業務的產能，歐洲將來也會有。事實上，兩家北美雲端服務提供商剛剛宣佈投資數十億美元，要在東南亞地區建設數據中心，以支持不斷增長的人口和購買力。」

以此部分敘述來看，
資訊部門較高毛利的高速傳輸業務，似乎極具增長空間。
而在第一季法說中，也將高效能運算的成長動能列在第一項
https://i.imgur.com/qIyq2Le.jpg

並且依照法說敘述

1、第一季營收為124億
2、第一季「自動化以及周邊設備」僅占15%營收=18.6億
3、第一季資訊部門(周邊設備+高速傳輸)佔20%=24.8億
4、高速傳輸營收，已超越周邊設備營收

綜合以上條件，"猜測"高速傳輸的營收
在資訊部門Q1的24.8億中，可能佔在13~16億左右
(24.8億=觸底的周邊設備8.8億+高速傳輸16億)

假如再搭上管理層說的
「預計投產的高速傳輸新專案量下半年比上半年*2
而下半年新專案量比去年下半年增長將近*6，而且延伸到未來幾年
以及電腦周邊設備可能會在年底復甦」

似乎可以期待這部門
有機會能在下半年或明年回到過去高峰單季36億
而且這次可能是由毛利高的高速傳輸來帶動營收增長

【今年度的獲利】
以今年已是新貿聯的谷底，也就是谷底復甦+新成長軌道前提下
假設今年度剩下的每月營收同4月份
(理論上營收一季比一季好，但考量即將降息
或許匯率影響，營收成長不夠明顯，因此先保守抓平均月營收台幣45億)
https://i.imgur.com/61F8TVK.jpg

則整年營收為528.6億(年增3.6%)
貿聯年初曾說過今年營收為溫和成長~雙位數成長
因此這個估計營收，應該尚在合理範圍

而過去5季，每季營業費用皆約為210億
毛利今年第一季為26.34%，法說中亦釋出樂觀訊息
毛利成長>營收成長
因此整年度毛利用微幅較第一季成長26.7%計算

業外損失則用每季2億計算(第一季為1.7億,過去5季平均1.9億)

則Q2-Q4稅前淨利粗估為
(月營收45億*9)*毛利26.7%-(季費用21億*3)-(業外2億*3)=39.13億
稅率以32.65%計算=39.13*(1-0.3265)=26.35億

另外此部分在q1的法說中
貿聯有提到因為從海外匯回獲利避免匯率波動
因此單季被扣了約0.4億的稅，影響EPS 0.26元
(因此Q1稅率實際為37.73%)

並且預計未來幾季仍會持續匯回
因此假設Q2~Q4仍持續匯回相同數額，則3季共1.2億
如此一來Q2~Q4稅後淨利預估為26.2億+Q1 5.8億=32億

2024 EPS為約19.7元
若5~12月營收平均>4月的45億，則EPS尚有上修空間

過往在獲利上升期
本益比多能在17倍以上
預估今年也將開始獲利成長
股價以17倍換算為330元以上
潛在約40%漲幅

https://i.imgur.com/C0fWUAH.jpg

(截自Goodinfo)

【明年度的展望】
回頭再看一次貿聯的4大部門
貿聯上一次的2022併購可以說是滿倒楣的

2022 Q1一併購完IMBG，營收與獲利衝高2季後
就立刻遇到庫存調整+升息等環境逆風
各部門營收在這兩年陸續見高後跌跌撞撞下滑

車用的庫存調整較晚開始，也將晚到今年年底結束
(我想特斯拉的平價車在未來幾年應該還是值得期待的增長動能)
https://i.imgur.com/jZbyM9v.jpg

而貿聯營收歷史高點是2022年的537億
(當年1月下旬併購INBG後營收跳升)
https://i.imgur.com/NYNiUwV.jpg

而以前面部分所估計的2024營收
2024可能由去年的510億成長到今年的528.6億

再加上四大業務，3月份法說年度展望時，管理層說法是
工業用：
(1)工業應用-已觸底，24年底復甦，2025年好
(2)資本設備-已觸底，下半年佳，2025更佳

資訊與傳輸：
(1)高速傳輸-24季季好，2025更好
(2)電腦周邊設備-已觸底，24年底復甦

車用：
24年底復甦，整年持平或年減，長期展望看佳

電器：
消費電子，沒特別說

明年營收很有可能會直接創新高
同時在高毛利業務帶動下，獲利也有機會一同創新高

此外還有另外一個潛在的獲利改善優勢
就是在2022借錢併購完時，馬上就遇到升息
這兩年貿聯獲利持續被利息給影響
每季相較22Q2大約影響0.5元EPS
https://i.imgur.com/1u1vOus.jpg

而在今年底開始降息後，預計也能在獲利上有所反應

綜合以上，在金髮女孩復甦經濟下
貿聯明年或許可以看到併購以來首度的四大部門全年皆好
以及這兩年持續去槓桿+財務面苦盡甘來

明年獲利以24~25元估計認為不會太過分
以明年底來看，同樣在獲利上升期以17倍本益比估計為425元，離現價為77%上漲空間

【本益比評價上升空間】
最後也是挑選貿聯最大原因，就如同開頭說的
我認為過去的貿聯「離特斯拉太近，離台灣太遠」

貿聯是一家小股本的KY公司，加上法說為全英文
或許造成市場上對貿聯一定程度的陌生感

這部份在5/14的法說中，也看到公司認為自己的內在潛力被低估

「簡要回顧一下我們的資產負債表和現金流量表，儘管宏觀挑戰備受關注，但兩者均進一步改善，分享一些大方向，我們的現金轉換週期比上一季改善，而我們的資本報酬率也有所改善，這表明我們的內在價值潛力目前被低估。由於我們開始為轉強的需求準備，營運現金流比上一季有所下降，我們在上個季度法說有預告過。」

並且5/14的法說中也宣告將開始積極向投資市場溝通

「鑒於貿聯業務的複雜性，我們亦正積極尋找方法，透過投資人關係團隊向投資者及分析師披露有關貿聯的更具體的細節，兩年多前，我們開始舉辦季度財報法說及提供法說相關資料如新聞稿、逐字稿與音訊重播等。我們的投資人關係團隊於去年年底展開更多計畫，9 月到紐約路演，我們預計在未來幾個季度計劃更多的海外活動，包括可能在展覽期間為投資者和分析師 進行實地考察和安排會議，我們已經有一段時間沒有這樣做了。我們希望增加與資本市場的互動，增加對貿聯的運營、戰略 和市場機會的瞭解，讓每個人都能對貿聯有更大的瞭解。」

過去曾經投資過兩家自認公司潛力被低估，以及積極向市場溝通的公司勤誠以及由田，後來都有了很好的結果

我認為最接近貿聯的同業應該是信邦，同樣是連接器廠的信邦，同樣在透過轉型後奠基多角化五大產業(MAGIC)基礎，最後在2019年起的這段獲利高速跳增期，本益比快速的從過往的15倍評價提升到最多超過25倍，近年也長期維持在20倍以上

https://i.imgur.com/yI1Qo1Y.jpg

(截自Goodinfo, histock)

以貿聯的業務，以及未來幾個季度將能迅速看到獲利顯著較去年成長，以及能開始驗證在AI領域高速傳輸業務上貿聯的斬獲是多少時。

我認為在大環境改善下，新貿聯走出亂流，2024可能是正式開始享受幾年前併購後帶來的體質改善、業務更加全面，切入AI領域高速傳輸連接器，四大部門同步成長果實的起點

假如四大業務部門過去兩年蹲得低，確實讓今年開始跳得高。

那隨著獲利進入快速增長期的未來幾年，也許存在毛利上升，獲利快速上升，本益比複製2019年信邦模式被重新評價，樂觀情況下，股價應有翻倍機會。

【籌碼面】
董事長、董事跟總經理、副總經理
去年跟今年都有在加碼，反正我買得比他們便宜
https://i.imgur.com/pUI9uSY.jpg

(截自Goodinfo)

https://i.imgur.com/fSurELo.jpg

(截自Goodinfo)

https://i.imgur.com/shaWCuG.jpg

(截自Goodinfo)

https://i.imgur.com/T4iXLFZ.jpg

(截自Goodinfo)

https://i.imgur.com/5iGGVhT.jpg

(截自Goodinfo)

進退場機制：
公司希望股利發放率維持在平均65%左右
假如今年獲利為19.5元，現價殖利率目前也有5%
加上公司策略穩健成長，這個價位長期投資預計不停損
希望在未來幾年後回頭看
現在能是新貿聯獲利上升軌道的起點
每季持續觀察公司法說說法驗證

如果是短線投資
則可以近年低點220元跌破停損，離現價約10%

個人看法，風險自負@@

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※ 發信站: 批踢踢實業坊(ptt.cc), 來自: 123.192.72.84 (臺灣) ※ 編輯: NDlillard (123.192.72.84 臺灣), 05/19/2024 23:08:54