[心得] 掌握市場週期

作者：
Howard Marks

心得：
經濟大師霍華馬克思自投資最重要的事後，再次迎來本書，從週期的面向探
討關於經濟的循環。經濟有時如同浪潮一樣週而復始的拍打岸邊，可能頻率
不像海浪隨時襲擊岸邊，但拉長時間依然能看到類似的運作。

一、為什麼要研究週期
「投資是為未來金融做準備」，此話在書中出現而這樣的論述相信大家都能
夠認同。而在經濟市場進行投資是對於未來的一個期待與預測才會執行的行
動。所以若能掌握別人所不知道的事情就顯得相對重要。本章作者舉例若是
要從一個箱子內抽中黑球與白球的機率，通常在未知的情況下我們會隨機預
測一個顏色，但若是我們提前知道黑白球彼此的數量，我們便能從機率中獲
取較高的可能性，也能比別人更有勝算。

掌握週期的本質跟取得黑白球的數量的概念一致，雖然我們無法真正的得知
抽中黑白球的最終結果，但我們能夠從這當中預測可能性。若能比別人知道
更多的可能性與彼此關聯，那我們就有更大的機會獲得成功的投資。

二、週期的本質
作者於本章說明，每一個週期都會引導下一個週期事件發生。綜觀歷史我們
會看到A引導B接著引導C的發生，週期並非單獨存在互相依存。歷史的結果可
能不盡相同但總有類似的地方，從這樣的角度來看待週期便能得知週期是會
一再出現只是內容不與過往完全一致。週期如同波浪線一般在這過程中有八
個循環。而週期表現的越發極端帶來的影響更加龐大，回顧2007金融海嘯就
能得到驗證。而週期我們能看到卻無法清楚掌握，作者舉例印度故事，一群
盲人摸著大象，會因為不同的觸摸位置而有不同的回饋與想像。而我們在參
與經濟市場如同盲人一樣，每個人都因為個人特質而對於經濟市場僅有一定
程度的理解無法綜觀全貌。

對於週期，作者認為在某些時刻週期自己就能反轉不用依賴外部力量就能夠
自動向前邁進。而試著掌握週期就成為我們趨避風險的一個方式，若能掌握
到週期的本質，在預測即將發生一些經濟劇烈變化時，我們便能預判並且進
行調整，將自身的影響降低到最小。

三、週期的規律
本章作者探討對於週期的定義，作者提及與另外一個投資公司的負責人探討
週期的定義，科學與數學都能對於週期有一個明顯的結果，但就經濟面來說
週期似乎不像是作者所述一樣，畢竟經濟活動的變化幅度太大，能明顯看到
週期循環的結果相當少。從經濟週期來看人類左右了週期的變化，人類多半
會將所有事情歸納，但就人的角度來看有其難度，加上人隨時因為不同變化
調整自己的行為也連帶影響週期的狀況。

四、經濟週期
作者將經濟週期略分為長期與短期週期。就長期來看，週期明顯發揮了作用
，作者提到了四次明顯的經濟成長，工業革命、引擎內燃機發明、電力時代
來臨、資訊時代，從長期的角度可以看到週期有一個可以觀察的模式。但週
期還是被一些因素給影響，人口移動、技術力提升、自動化、教育方針、全
球化都影響著彼此的週期循環。

短期週期某種程度來說是無法預測的，如同作者引述的「預言家一種是無知
的人，另一種是不知道自己是無知的人」。再從英國脫歐原本信誓旦旦的不
會離開歐盟，等到投票結果出來才發現將要有巨幅的改變。所以短期經濟某
個面向來看實在難以預測。

五、政府干預的經濟週期
經濟通常會像週期循環一樣出現，但時間不太固定，一個原因可能是政府介
入了週期的運作。作者表示「自由市場很少有完全的自由」，有時因為特殊
情況政府必須被迫介入影響經濟運作，目前最能理解的就是疫情情況各國政
府的補助以及疫苗政策，都影響了經濟週期的運轉。正常政府應在盈餘時回
收資金以利週期運作，但人性的與時代關係這種狀況慢慢少見了。就作者而
言政府對於經濟應該是控管通貨膨脹，對於不同時刻的通貨狀況進行管理，
這點可以在目前全球政府看到這樣的能力與控管。但可知的是，經濟週期無
法有效的運作與控制，太多突發因素與事件影響經濟，進而影響政府管制的
力道。

六、獲利循環
經濟需求與獲利有相對的關係，作者發現不同年份的獲利狀況無法平均的表
現，不同的因素影響獲利結果。作者從幾個產業面向來看獲利的影響。日常
的服務較不被經濟獲利所影響，作者舉例一般理髮服務不因市場現況而有劇
烈的變化，頂多是將剪髮週期拉長，但這個需求始終存在，交通運輸服務亦
是。餐飲藥品必需品等也比較不會反映在經濟變化，這些都是日常所需要的
產品及服務。工業的獲利狀況就與經濟有高度連動，需求若是降低就會影響
相關產業的需求而影響獲利。而科技衝擊也影響了獲利的可能，報紙在過往
因為有強大的護城河能力，而備受投資界喜愛，但科技影響資訊變得免費後
，報紙被迫面連獲利大幅調低的狀況，所以科技改變獲利的循環也會發生轉
移。

七、投資人心態的擺盪
就作者所述週期如同鐘擺一樣的在兩邊高點來回，在中點的時間就相對較少
，而投資人的情緒會跟著市場週期而起伏。鐘擺的狀態彼此來回給予下一次
擺盪更大的動能。投資人的情緒就在這兩個高點間隨之擺盪，進而表現出下
列的情緒樣態
：「貪婪恐懼、樂觀悲觀、承擔規避風險、輕信多疑、買與賣」，在這樣的
狀況下投資人很難保有理性的思維面對投資環境。不同的投資情況我們可能
會保持樂觀或是悲觀的情緒，作者建議我們應該當個客觀的投資人，而缺乏
情緒在投資市場中反而是一種禮物。

八、應對風險態度的週期
作者從金融風暴的前後時間來看待風險的週期，風險是作者在上一本著作中
所提及的核心觀念。而情緒也與風險有著依存關係，市場樂觀時多半願意加
大風險投資，而在市場下跌之際會選擇保守作為降低投資。而我們能做的就
是保持樂觀或是悲觀沒有第三種選擇。作者認為投資最大風險是相信沒有風
險，所以意識到風險存在是相當重要的事情。有時因為市場環境過度樂觀，
導致我們忽略了風險的存在，鐘擺開始擺向另一邊。金融風暴前夕投資市場
普遍樂觀，誰都能貸款獲得房子使得整體環境在樂觀中成長也醞釀風險進而
引發危機，金融風暴發生後反而可以看到多數民眾情緒失落對於投資保持懷
疑態度，這時鐘擺又來到另一邊的高點。從這樣的觀察可以看到人們看待風
險也是有週期性。

九、信貸循環
信用貸款的循環也同週期般的出現兩個極端面向，在一般景氣良好時，通常
能夠取得限制寬鬆的資金並能夠得到良好的預期回報，銀行也願意提供貸款
給貸款人，而為了搶得貸款人，也就放寬標準，等到週期慢慢走向鐘擺的另
一端，景氣開始變差，開始出現違約，銀行也因預期未來狀態不理想而開始
緊縮放貸的標準與金額，這時信貸的循環落入到鐘擺的另一邊。作者表示通
常最差的貸款就是在景氣最好的時候所辦的，通常這時經濟已經要走向鐘擺
的另一邊。所以從這個角度來看信貸是景氣循環的領先指標。

十、不良債週期
作者從其專業領域不良債來看週期事件，不良債在景氣最差時收購能達到最
好的獲利水準，因為可以從這重整的債務當中撿到便宜。而且在過往因為不
良債鮮為人知所以讓作者更有獲利的空間，所以在週期循環過程中，若能夠
提早別人一不知道週期的可能方向越有機會提早獲利。而在週期中每一個事
件都會引導下一個事件的發生。從這點來看也或許是一個觀察週期的可能。

十一、房地產週期
關於房地產週期作者表示與其他的週期有關聯，購買房屋需要貸款，所以與
信貸房貸就產生關聯，建商也會依照景氣去評估是否需要建造房屋出售。作
者認為若是在景氣最好的時候決定蓋房子，有一定的機率會在完工後遇到景
氣衰退導致出售低迷，金融海嘯就是由次級房貸所引起，所以可以看到作者
的擔憂是有依據，不過近期我們(台灣人)無法體會房價將會下修的狀態，畢
竟亞洲文化對於房子有另一外一種思考模式，所以短期內很難看到房價會在
我們這座島上看到修正。但作者認為也只有在近年才看到房價會持續大漲的
預期心理，過往歷史可以看到房價沒有大幅度的成長。

十二、總結所有週期：市場週期
綜合前面章節的相關週期，作者在此章節整合歸納出市場週期並聚焦在人的
身上。市場具有週期性，在於人類不是理性的動物，會有自己的判斷與思考
，心理與情緒反覆不斷變化。綜觀歷史我們會看到歷史的事件不斷重演，給
了我們相似的參考可能，但相似的事件所產生的因果並非完全相同。
人的情緒影響自身來帶影響經濟市場活動，作者表示我們很難接受看著周遭
朋友賺大錢而自己沒有加入，於是就跟著上車，但上車的時間點已經晚於正
在賺錢的朋友，也因為時間因素我們可能從獲利的人變成虧損的人。作者提
及的牛頓在南海泡沫內虧損的事件來表達縱使歷史偉人也可能遭殃。「傻瓜
等到結束時才做跟聰明人一樣的事」是本章讓我印象深刻的話。

十三、如何應對市場週期
對於週期我們透過前面的章節大致理解，更深的一個思考是該如何面對週期
？作者簡單表達了一些方式。先認清目前所處的週期位置，評估目前是上漲
還是下跌的週期循環內。透過市場的熱度判斷目前的可能狀況。質化與量化
的評估現在目前的位置。

人的態度在不同週期內也會改變，但仍要小心駛得萬年船，反向思考是個方
式，透過別人的認知反向操作可能會得到與平常人不一樣的獲利。但市場沒
有穩贏的投資，有時候眾人瘋狂的時候也要注意是否被牽動情緒，作者表示
明知道國王沒穿新衣也不要認為有穿。

在面對市場週期作者認為更要評估所謂的雙風險，也就是虧錢與錯失投資的
機會，如何在這兩個風險中拿捏，相信也考驗著我們自身的智慧。

十四、週期定位
在此章作者分享了關於成功的三個要素：積極時機與技巧，讓市場的走向成
為你投資的助力。也必須比一般人更加了解自身所投資的商品的內在價值。

十五、應對的極限
對於週期我們應當有個互動與處理的準則，但作者表示我們在定位週期實在
相當困難，短期更難看到週期鐘擺走向何方。而且過度的提早判斷週期縱使
結果是正確對於作者來說也無異於犯錯。
應對週期作者的方式是針對大期週期做準備，也就是所謂科技泡沫、金融海
嘯等級的規模做好應對即可，掌握這些不常出現但劇烈的週期可以避開極端
的虧損或是贏得可觀的獲利。

「訣竅是設法活下來」是這章節最誠摯的建議

十六、成功的週期
綜觀歷史，我們可以看到曾經一些稱霸一方的企業或是產業，因為時代的進
化而被寫入歷史之中。作者也表達了對於成功來說也是具有週期性的。並非
成功之後就能永遠持續，在時間與人性及其他因素的交融下，成功可能只是
一時的曇花。作者警告如果持續的成功會讓我們誤以為自己是聰明的，這有
可能走向一個危險的局面。回到投資領域，可能會看到一些短期投資翻身的
成功人士，對於作者而言短期投資無非只是人氣競賽，也表達自己一路走來
也具備了一定程度的運氣。對於高人氣的標的作者認為要保持戒心，時時關
注表現。

十七、週期的未來
對於週期的掌握程度，影響了你投資的獲利結果，越能夠掌握週期的人越有
機會獲利。但「掌握週期」始終是個終極議題，因為週期與人的大幅關聯性
，讓我們更難掌握到週期的頻率以及狀況，人本身是一個不科學的狀態，又
該如何透過科學的方式觀測，這就是一個課題。而經濟體系也是透過人類所
建立，人類的參與也影響了週期性的運作以及經濟體系的展現。閱讀至此，
我反而認為需要掌握週期，應當對於人類有更深一層的認識，我們才有辦法
理解經濟運作的某些樣態。

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