[心得] 美股雲端SaaS投資筆記：Saul TMF Style

2021即將結束，年終來寫些東西紀錄自己接觸的雲端板塊投資。雖然其實碰美股有一陣子，投資理財相關的書也看不少，但直到最近才決定認真花時間好好研讀雲端界鼎鼎有名的Saul討論區文章，希望亡羊補牢，雖遲不晚。

快速的說，Saul就是引領美國和台灣個人投資者接觸雲端類股的先驅。他沒有粉專或網站，但在The Motley Fool美國投資論壇上開設專版，該版上也聚集許多專門討論雲端類股的專業版友，討論區的含金量非常高。該流派完全不看技術分析，只看公司體質基本面，特別重視財報。雖然當然都是英文，但有興趣想深入瞭解雲端產業投資的朋友，非常值得花時間好好閱讀精華區，仔細咀嚼Saul和版上許多高手的思維。

精華文章列表
https://boards.fool.com/distilling-knowledge-34529397.aspx

REVISED KNOWLEDGE BASE (2019 edition)這三篇是Saul的投資哲學入門自述，全部讀完有三萬多字很不簡單，但詳讀絕對能有很大幫助。幸好其他版友以及Saul本身偶爾會在某些回文寫出摘要版，因此這次就把我爬文的心得整理出來跟stock版友分享，也當作自己投資進修的養分，若有疏漏錯誤之處再請版上眾多神人不吝指教。

首先看到他開始記錄1993~2021迄今29年鬼神般的投資績效。和大盤對照欄位是我自己所加。CAGR欄位的SPY資訊來自Portfolio Visualizer，但Saul平均值在他文章中沒寫出。Saul確切的YTD尚未發佈，應該這一兩天就會PO了。究竟Saul的選股邏輯能持續大勝指數或均值迴歸終將出現，未來沒人說的準，但這套邏輯應該很有認真學習的價值。
https://imgur.com/qXDvgIs

☑要買什麼公司？
要怎麼知道哪家公司比別家突出？公司存在目的就是獲利，但「何時」開始獲利卻是不同層面的事。重點在於公司應該往獲利的方向前進，且不犧牲成長潛力。換言之，公司必須持續投資在業務銷售(S&M)、研發(R&D)。

雲端股七大優勢：Saul的選股準則

1 高毛利公司。毛利率達70~90%的公司，當然比那些毛利率30~40%的公司值得更高的EV/S。EV/S是過往投資模型按照傳統公司所制訂的估值方式，但雲端公司是近幾年才興起的模式，光是毛利率就遠優於傳統企業模式，遑論其他面向，因此不見得能盡信EV/S的檢驗效力。

2 軟體租賃讓公司產品能充分整合進客戶業務，訂閱制能帶來經常性收入。產品好用，客戶就不會輕易退訂（產品黏著度高，算是一種護城河，譬如ADBE, INTU），也方便估算未來營收。反之，傳統公司譬如賣衣服就難以估算明年能賣多少。

3 既有客戶未來可能會花更多。我們關注淨收入留存率（Net Dollar Based Retention
Rate, NDBRR）達125%以上的公司。

4 關注年營收成長率達50~80%、甚至90~130%的公司。

5 關注非資本密集的公司。這類公司想提高營收，並不需要蓋新工廠、買新機具、雇新員工、開新店等等。雲端營收想提升，只需要業務與行銷(Sales & Marketing)來獲取新客戶，而這些新客戶可能就一輩子黏著了。（p.s. R&D研發成本應該也得納入）

6 既然是非資本密集公司，債務應該也很低，並擁有現金和約當現金。通膨不代表他們得支付許多利息，而是能利用現金來孳息。

7 這些雲端公司的軟體解決方案可租賃給所有類型的公司。已使用的公司通常會繼續使用，而目前還有許多公司尚未完成數位轉型，代表潛在市場仍大。用傳統硬體來譬喻，買手機、電腦、汽車、雨衣、冰箱甚至是工廠，買一次可以用很多年（消費週期拉長）。然而軟體租賃，除非退訂，否則就是每年持續付錢訂閱下去。（而且很多雲端公司都是B2B，企業客戶的訂閱更穩固）

Saul版友Muji將看好的雲端趨勢整理為這些類別：
https://imgur.com/rsBSHsy
https://imgur.com/XlBQZ8P

出處 https://hhhypergrowth.com/what-is-hypergrowth/

具體而言就是這些公司：DDOG, NET, MNDY, UPST, ZI, ZS, CRWD, AMPL, SNOW, AFRM,
BILL, GLBE, ASAN。Saul本人和其他雲端投資者關注對象其實都差不多，只是比重不同，而且常隨著財報開獎來決定維持或更改持股標的。版上有許多高手的標的分析文都不錯。

Saul流派的選股準則，就是具備所有這些特色的公司：

>軟體租賃、而非需要資本支出的實體商品

>70~90%毛利率

>訂閱制，有經常性收入

>淨收入留存率達125%

>營收成長率50~80%

>產品銷售適用所有企業，潛在市場規模大

>低資本密集

>無債務，有許多現金

其他補充：

>創辦人主導，擁有高額持股，確保skin in the game

>公司具備護城河、獨特願景、打破規則（可能算主觀判斷

>若數據仍是負值，至少要看到持續改進：降低虧損、提升毛利、快速取得用戶、改善現金流、降低營運開銷比例

>避免客戶過度集中的風險（前三大佔30~40%）

>經常追蹤上述指標，若狀況變差，就果斷出場

Saul的決策信心來自：毛利率、經常性收入、營收成長率、淨收入留存率、客戶需求程度、市場主導力、相信管理團隊、綜合未來展望。傳統EV/S的考量其實很低。一般人對雲端股最大的擔憂就是估值太高（以傳統方式來看），但傳統估值方式譬如EV/S無法看到上述真正重要的指標：行業競爭狀況、產品黏著度、平台選項、潛在市場規模(TAM)擴大性，因此傳統估值方式無法適當地評價雲端股。當然這牽涉到質化藝術判斷，而Saul認為好的雲端公司自然會在這些方面表現出優勢。

☑何時買、何時賣？

買進時，只要上述提到的基本面標準都持續符合，就持續持有。若數據轉差，就考慮賣出。永遠別單靠價格變動來制訂買賣決策。

想建倉時，別等太久。別以為能等到自以為的甜甜價折扣再來買，因為好公司的股價上漲的時間多於下跌。若真的擔心買貴了，就先小單試水溫，讓他自然成長，或日後閒錢加倉。

別太關注股價本身，被價格錨定。股票沒有記憶，不會記得「你」在什麼價位買進。要關注的是公司本身體質，若體質好且股價上漲，別害怕追高。畢竟隨著公司持續發展，自然值得更高的股價。

別當交易者短進短出。只買那些看好長期翻三四倍的好公司。要耐的住上沖下洗。別試圖擇時進出。

若新的證據出現，大幅改變公司敘事，那就盡快賣出。（密切關注財報季）

賣出時機，不會單純因為股價上漲而賣、不會因為有人覺得EV/S太高而賣。賣出的考量是譬如單一持股比重太高，超過配置而去修剪。Saul的持股期間不固定。平均約持有6個月~3年。很少超過5~10年。覺得公司故事改變、或股價遠超界限時就賣。持股數量約7~8檔，即別讓任何個股佔據15~20%以上，除非真的很有信心。超過20檔就非常難細心研究，讀每季財報、看會議記錄。

面對下跌的心理狀態
>集中投資高估值的成長股，大跌的心理準備要有！-30 ~ 45%的跌幅碰上也不意外，甚至永遠預期持股會有-50%下跌。但有信心未來漲更多。

大跌發生時的三大檢視
>過去跌幅、恢復速度（SaaS當下跌雖然痛，但總有韌性快速復活）

>買「高成長、高品質公司」，相信好公司會撐過來（當然這很主觀考驗信心啦）

>觀察過去估值範圍，讓心理有底

☑我該持有多少支股票？

新手可從持有4~5支開始，慢慢擴充到7~8支，最多10支的理想範圍。因為得花大量時間研讀公司新聞稿、財報、會議等基本面重要資訊，持股太多會分身乏術。（由此可見Saul流派真的非常大膽集中）

☑持股如何管理？
持股信心(conviction)：若高度看好某支，則可提高佔比。反之，降低佔比。（譬如年中UPST一度佔Saul部位三成以上！）

碰到股市修正，可以酌量賣出那些受傷不深的部位，然後加碼跌深的部位，期望事後快速反彈復甦。（非常有種的作法，當然前提是你對持股有信心，知道下跌只是市場錯殺，因而膽敢逢低加碼）

股市修正時，或可趁恐慌撿便宜，新建實驗部位，小倉試水溫。

☑何時賣出贏家？手上該留多少現金？

只有這些時候才能酌量賣出贏家：
1 相較於其他持股，成長太快
2 自己無法確保高估值會維持，顯得過於風險
3 想挪些資金買其他股票
4 留存現金，當作數年的生活費

以上整理我對Saul討論區的閱讀心得。有些地方可能不盡然反映原意，因此還是建議看原文才是最純粹的資訊（正如Saul也多次強調不要看二手資訊，而要要親身研讀公司每次財報原文）。科技板塊變動快速，或許日後又會有其他標的或投資邏輯出現，但相信Saul這套作法能大幅領先大盤數十年一定有其訣竅，希望自己能好好學習。

最後，列出我有追蹤的美股投資KOL
很感謝這麼多國內外的前輩無私分享投資技巧
從心態建設跟選股邏輯都獲益匪淺
希望這篇文章也能幫助對美股雲端有興趣的朋友

Saul TMF https://boards.fool.com/sauls-investing-discussions-120980.aspx

GR https://gauchorico.com/

ExpoDave https://exponentialdave.com/

Muji https://hhhypergrowth.com/

Clouded Judgement https://cloudedjudgement.substack.com/

美股軍師 https://www.beyondfang.com/

不誤正業R https://rlinco.com/

版上abc2090614大（沒有網站，a ID搜尋）

版上Liszt04大的網站，我都用來看公司數據 https://www.tradeideashq.com/

Portfolio Visualizer回測超好用 https://www.portfoliovisualizer.com/

ETFReplay方便跟大盤對照 https://www.etfreplay.com/etf/SPY.aspx

Morningstar Portfolio Manager紀錄持股最好用的平台
https://www.morningstar.com/portfolio-manager

2021年初吃到ARK大跌，好不容易慢慢康復反超大盤
11月又碰到中小科技股殺盤，讓YTD變得很難看
希望新的一年績效可以重返榮耀再創新高啦。2022新年快樂～

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https://espera-spectra.blogspot.com/

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