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[心得] Fed研究：美股、企業獲利長期將大幅下降

mnabc123456 發表於 2022/10/20 下午7:24:19
看板Stock標題[心得] Fed研究：美股、企業獲利長期將大幅下降作者
mnabc123456
 (財經好彭友)時間推噓80 推:84 噓:4 →:88

引言
什麼，未來美股將不會再像過去20年漲一樣多了嗎？
美國企業獲利有1/3的來源將不會延續，獲利的成長率將會顯著降低，
為什麼？這會對美股造成多大的影響呢？
https://i.imgur.com/rkh6qXA.png

今天要來看Fed最新九月的研究，標題很直白，
就叫”未來長期的股市報酬與企業獲利將放緩”。
https://i.imgur.com/3h46ddg.jpg

首先感謝本論文的作者Michael，他不但是Fed的首席經濟學家，
也是我母校墨爾本大學的學長。
https://i.imgur.com/6sVRFam.jpg

本篇研究的連結放在這邊，想要深入研究可以查看。
https://reurl.cc/O4Kxmy
以下文長，也有做影片版本，放在簽名檔，歡迎參考。

一、美國企業獲利增長的兩大原因
作者認為，過去企業獲利的增長主要來自兩個方面：
持續下降的利息支出與較低的企業稅率。
這點從(利息費用+獲利稅額)/稅前息前利潤 (EBIT)可看出，
在過去20年有顯著的下滑。
https://i.imgur.com/6gHoMeY.png

首先，利息支出的降低主要來自企業借貸利率的持續下行。
主要反應定價之錨：10年期美國公債殖利率的持續下降。
https://i.imgur.com/hKHVOs6.png

低利率政策為獲利帶來活水，可從利息費用率看出，一樣有顯著下降。
https://i.imgur.com/Qa8QUhi.png

也因為借貸成本變得更加便宜，企業的槓桿(舉債的比例)也大升。
https://i.imgur.com/uuiTtTY.png

第二Part，稅務的部分，在過往企業有效稅率都是35%，
直到2017年川普減稅政策才降至21%。
https://i.imgur.com/nXCl25R.jpg

這也同樣反應在企業獲利上，
可以看到所得稅額占稅前利潤的比例也同樣顯著下行。
https://i.imgur.com/EXVpZfK.png

然而作者認為，不管是下降的利息支出，
又或是下降的稅率都是不可持續，且會對美股報酬造成衝擊，為什麼呢？

二、美國股市的報酬組成與獲利隱憂
接下來這張圖非常重要！會出現很多次。
它是各大指標的成長率：股市市值、獲利比率、以及美國GDP。
以2004年第四季做為起始點= 1去計算年化實質(經通膨調整後)的成長率。
https://i.imgur.com/HY9eix5.png

其中股市市值成長率(藍色線)是5.9%與淨利(紅色線)5.4%之間的差距，
作者認為是本益比(市盈率，以下簡稱P/E)的擴張造成的。
換句話說，作者認為：股市的報酬成長率 = 淨利成長率 + P/E的擴張。
回到主圖，作者接著從損益表最下方的淨利往上看。
淨利5.4%比EBIT高3.6%，
顯示在稅後息後多出來的1.8%成長率正是由利息支出與稅額減少所達成的。
https://i.imgur.com/1CQalsK.png

然而正如前面所提到，如果沒有政策的支持，
如疫情時低利率到接近0%，這麼高的差距可能就不會持續。

接著來到損益表最上方的營業收入(Sales)，
它的成長率2%與GDP的成長率1.8%相去不遠。
https://i.imgur.com/T28BOmI.png

這與GDP的定義相呼應：GDP是經濟所有終端銷售的總和，
所以在長期，兩者應該差不多。

另外，主圖也可以發現，
EBIT與Sales的差距有所擴大，等於1.6%(3.6%-2%)。
https://i.imgur.com/sm5umlI.png

作者認為Sale與EBIT的差距來自於利潤比率的改善，
換句話說成本的成長率比獲利成長率慢。
這得利於近年的全球化讓各輸入成本降低，
以及美國的生產力提升，如實質每小時產出。

作者接著說出本篇研究重點：利息與稅費占EBIT的比例將不會繼續走低，
因此淨利的成長率會降低，不會再有5.4%，同時拉低股市報酬。

要維持淨利一樣的成長率需要有三個條件，
如圖有利息支出、稅率降低的助攻，與本身EBIT能夠成長。
https://i.imgur.com/jsuUHs3.jpg

如前所述，利率在疫情期間降至0利率，是幾乎不可能再低的水平了。
之後也很難老是有這麼低的水準。
另外，由於利息費用上升，公司會想要降低槓桿，
但降低槓桿是要花成本的，例如發行更多股票籌資或是把債務償還。
這些都會衝擊到之後的股利與回購，使股東的獲利減少，進而影響股價。

有效稅率的部分也很難再期待從現在的21%降低，
因為美國債務對GDP的比例已經來到歷史新高，
同時通膨問題現在也還未解決，貿然減稅可能會造成跟英國一樣的問題。
https://i.imgur.com/uD8QUr9.png

最後回EBIT成長本身，要成長只有兩來源：Sales本身跟利潤比率進步。
Sales如前所說，長期跟GDP成長率一樣。
那GDP如圖的公式是工作小時*勞工每小時平均產出，
但這會被人口老化與移民率減少拖累。也就是說，
要維持需生產力提升與利潤比率持續改善，這個問題作者沒深入探討。
https://i.imgur.com/XLdxjxk.jpg

總結來說，作者認為如果完全沒有稅率與低利率的支持，
則淨利將只會剩下3.6%，也就是等於現在的EBIT成長率，
多出來的1.8%將蕩然無存。
https://i.imgur.com/KGTg1tR.png

三、本益比(市盈率)對美股報酬率也有衝擊？
如果多出來的淨利都沒有了，那P/E擴張多出來的0.5%呢？
也就是Market Cap和Net Income差別的0.5% (5.9%-5.4%)呢？
https://i.imgur.com/g3wl1xo.jpg

作者認為當下的高本益比也是無法維持的，因為它遠高於歷史中位數。
在我打稿子的當下(10/10)，S&P 500本益比為18.4，
歷史中位數為14.9，相距甚遠。
https://i.imgur.com/PwgQKTa.png

另外本益比也隱含對未來EPS的預期，
他認為上述淨利成長率可能也會放緩，會再度讓EPS下降，
而讓高估值造成壓力，這說法跟Michael Burry的盈餘修正很像。
https://i.imgur.com/Vxiqcp1.jpg

同時，P/E也被折現率影響。
作者的說法我用傳統的DCF (現金流量折現法)舉例：
當分子，也就是預期的現金流會隨上面的淨利成長率降低，
要讓估值不降低的話，則下面的折現率也要變小，估值才不會變。
然而，在低利率結束的環境下，折現率要變小的可能性並不大。
https://i.imgur.com/90CZW6j.jpg

四、研究結論與我提出的相關問題
總結來說，作者預期淨利成長率會放緩、P/E將不會再擴張且會縮小，
將會使未來長期股市實質報酬率降低，不該期待過往一樣高的報酬率。

以上是本篇研究的整理，再次感謝學長提供精彩的研究。
接著我要對學長的研究提出其中幾個不同的觀點。
第一，雖然美國債務絕對值很高，但從利息占GDP的角度看並不高，
還不致影響到發債。再來，當經濟狀況真的超不好時，
根據歷史經驗，Fed高機率會重回降息的寬鬆路。
https://i.imgur.com/pTihStT.png

第二，關於P/E相較歷史水平高，有無考慮到QE的影響？
在2008年後，S&P 500的P/E有顯著的比過往高非常多。
直觀上來想，市場就是比以前多出不少錢，抬高股市的估值不無道理。
https://i.imgur.com/Qm2Sd4r.jpg

第三，稅率降低到了21%，雖然作者認為很難再降低，
但同樣的，有高增稅的機率嗎？
只要稅率維持21%的話，這幾年對淨利幫助的額度仍然會在。

總結來說，我認為股市報酬的確不會像過往那麼高，
但要說多出來的2.3%會完全消失，我認為也不太可能。
因為P/E擴張，以及利息、稅率多出來的部分，並不至於完全不見。
https://i.imgur.com/3FEnuV7.png

您對這篇研究又有什麼想法呢？歡迎在底下留言不吝指教！
喜歡這樣的分享，幫我推個文就好，感恩！

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美股分析 、操作紀錄：
https://www.youtube.com/channel/UCNhAMWh0l9vwDj0qXl35UvQ

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※ PTT 留言評論
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※ PTT 網址
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a12141623 10/20 19:27不錯 但是我看不懂

推

kindtaco 10/20 19:29專業好文，推一個

推

dream1124 10/20 19:31推

推

DAEVA 10/20 19:31可是慢牛

推

poeoe 10/20 19:33感謝FED升息 讚啦

推

garyman516 10/20 19:33簡單來說就是低利率跟減稅造成的公司生產的低成本

→

garyman516 10/20 19:33無法持續了

→

elainakuo 10/20 19:34把市場上的熱錢收回來就是這樣啊

推

mugigi 10/20 19:38台積電今天拉尾盤喔！股市繼續漲

→

dpqb 10/20 19:38美國企業今年第二季的稅後利潤是1950年以來最高，

→

dpqb 10/20 19:39包括中小企業也是，所以後面會怎樣還挺有趣的
→

dpqb 10/20 19:40到底會像大家想的利潤變差，還是出乎大家意料

→

castlewind 10/20 19:41文章寫得落落長 目的是希望你幫忙點影片......

你可以直接看Fed原文，保證更長更看不懂。我已經盡量精簡並簡單說明了

噓

ckyuzi 10/20 19:41盲點就是 升息又不是永遠的

→

ookimoo 10/20 19:41通篇就是告訴你長期高估 本益比與市盈率的修正開始

推

Lowpapa 10/20 19:41好了啦

推

dustysky 10/20 19:42沒關係 還有補貼方案嘛 ^Q<

噓

PrettyOdd 10/20 19:42好了啦傻多都贏你

→

PrettyOdd 10/20 19:42八方雲集獲利都在增加了 你當蘋果Google 吃素的喔

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ckyuzi 10/20 19:42倍數壓縮跟基值壓縮，因為資金成本提高，一句話就

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ckyuzi 10/20 19:42可以的寫那麼長

沒錯，附上P/E跟DCF公式是要讓大家更好明白囉

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puyo 10/20 19:43殭屍企業應該要拜了

推

shawncarter 10/20 19:43推

推

elainakuo 10/20 19:46就資金成本提高啦 這是投資公司債也是不錯

→

Altair 10/20 19:48美企獲利有一部分應該是來自全球化

FactSet最新報告統計：四成獲利來自海外，科技類股則最高，有58%

推

bw223731 10/20 19:49謝謝分享

→

Altair 10/20 19:49未來的去(逆)全球化後 是否有其他獲利方式替代就...

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Altair 10/20 19:51研究很棒 不過簡單粗暴地 也可以說就是均值迴歸

※ 編輯: mnabc123456 (42.72.32.7 臺灣), 10/20/2022 19:52:29
推

pwseki206 10/20 19:55不懂噓甚麼，是被套爛還在崩潰嗎？老實說當既有的

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pwseki206 10/20 19:55全球供應鏈被打破、逆全球化開始籠罩的時候，投資

→

pwseki206 10/20 19:55者就要有些東西回不去的覺悟了...

推

butt1106 10/20 19:56tui

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house911 10/20 19:56FED:失業率升起來 通膨降下去?

推

schooldance 10/20 19:56認真文給推

推

jackie0804 10/20 19:57推

→

taruru 10/20 19:57空空會跟你說PE只值0.5,沒下市是憐憫你

推

ntnuljg 10/20 19:59你有比愛大懂總經嗎？愛大說是慢牛就是慢牛，不准

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ntnuljg 10/20 19:59你亂說

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shawncarter 10/20 19:59中美脫鉤顯然全球化會下降、而科技進步在高利環境

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shawncarter 10/20 19:59也會因資金緊縮減緩、公司稅的趨勢是上漲的，民主

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shawncarter 10/20 19:59黨想要在全世界引入最低公司稅、要QE再降利息的前
→

shawncarter 10/20 19:59提必須先打消通貨膨脹、估值因無風險利率上升而大

→

shawncarter 10/20 19:59幅修正、公司槓桿買回股票的力道也會大幅減緩，還

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shawncarter 10/20 19:59有中國、歐洲、日本等非美經濟體的衰退明顯，怎麼

→

shawncarter 10/20 19:59看未來一年的景氣都不容樂觀。

推

poeoe 10/20 19:59美國都要搞本土和友岸製造 早就不是自由貿易的年代

→

poeoe 10/20 19:59了

推

cwill 10/20 20:00優質好文

推

dabih 10/20 20:01推 配合今天指數投資的討論串 認真覺得要做好有可能

→

dabih 10/20 20:02出現1972~1980 或 2000~2012這種 十年的高波動橫盤

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dabih 10/20 20:02不過 從科技產業這塊 要是能創造出 新的需求 那關於

→

dabih 10/20 20:03無論是GDP Sales EBITDA 的成長 也不需要太悲觀

推

kenmylife 10/20 20:03推，感謝

→

shawncarter 10/20 20:03全球化的影響不能只看海外獲利佔比，因為全球化同

→

shawncarter 10/20 20:03時在供應鏈上降低成本，全球市場對於R&D這類overh

→

shawncarter 10/20 20:03ead的分攤作用也很大，假設今天美國公司因中美脫鉤

→

shawncarter 10/20 20:03失去全球的13/70市場，則利潤會下降超過13/70。

推

stlinman 10/20 20:04推

推

adaptive 10/20 20:05用心好文推

推

icelaw 10/20 20:06今天最優文 就是這篇啦

推

shawncarter 10/20 20:06當然啦 科技在進步 股市長期理論應該要向上 但是如

→

shawncarter 10/20 20:06果我們看看香港、日本、英國、法國、中國等地的指

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shawncarter 10/20 20:06數就會明白唯一永遠向上的也只有美國市場而已。

→

icelaw 10/20 20:07這十年科技創造的新需求就是由手機帶起的

→

icelaw 10/20 20:0720年前是筆電 桌機 wintel帶起的

推

john0909 10/20 20:07推

→

icelaw 10/20 20:08未來就還看不到新的殺手級的應用產品

推

patrol 10/20 20:09滿滿的槓桿仔，還敢升息啊，等著爆炸吧

→

icelaw 10/20 20:09不管是 元宇宙 區塊鏈 5G 電動車 NFT 目前都稱不上

→

icelaw 10/20 20:09有殺手級的應用

推

night0805 10/20 20:09感謝分享
→

fywei 10/20 20:09沒用 zzz

→

patrol 10/20 20:10電子垃圾股準備一個接一個現出原形

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fywei 10/20 20:10以為很有內容 但是都是人為的

→

icelaw 10/20 20:11沒有殺手級應用 就無法創造新的消費需求 跟爆發性

→

icelaw 10/20 20:11成長

推

lizardc1 10/20 20:11長空確定

推

pwseki206 10/20 20:12下一個Big Thing...AI、Robot、Big Data還是Metave

→

pwseki206 10/20 20:12rse？但那些都太遙遠、太虛幻了

推

new1974 10/20 20:13推，好文

→

pwseki206 10/20 20:13看看方舟興衰史就知道：理想很豐滿...但現實很骨感

推

rayccccc 10/20 20:15推

推

cheninher 10/20 20:17下十年將進入傳統原物料時代，原物料漲價將會領漲

→

cheninher 10/20 20:17原物料相關企業。

推

huk40199 10/20 20:19如果要持續升息五年差不多就這個模型

推

breathair 10/20 20:19已反應

推

leveger0903 10/20 20:20好文推一個

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abc32521 10/20 20:20推好文重點整理

推

icelaw 10/20 20:21聽起來那不就是重返2003到2007的原物料大多頭的年

→

icelaw 10/20 20:21代

推

bobovillage 10/20 20:21推 財經哥

推

pudge 10/20 20:21推

推

eggbird 10/20 20:22優質好文，謝謝

→

patrol 10/20 20:23最主要的是去全球化 美國人都要買不起美國貨

推

jodawa 10/20 20:23推

→

patrol 10/20 20:24其他人就更不可能了 等著看戲吧

→

patrol 10/20 20:25拜登和fed 其中總有一個要認錯

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fywei 10/20 20:25冠個FED首席就好棒棒了呢 zzz

→

fywei 10/20 20:26過沒多久趨勢一變又消失

→

patrol 10/20 20:26都不認錯就是世紀大爆炸 炸完美國還是不會贏

→

ARTORIA 10/20 20:28股版越來越反智了...

→

fywei 10/20 20:28股市線圖從1970拉出來看看漲多少倍 zzzzz

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fywei 10/20 20:29每一次下跌總少不了這些優質好文呢

→

patrol 10/20 20:31光把超漲的還回去就是大爆炸了 再加上獲利下修 爽喔

推

hualiens 10/20 20:32所以未來十年，換成要投資價值股或是傳產股嗎？

推

buster52079810/20 20:33優

→

fywei 10/20 20:34下好離手 自己負責 就是這麼簡單

推

EvilJustice 10/20 20:36股市不再長期向上了

→

patrol 10/20 20:39恩 基本需求應該還是會長期向上 畢竟人口增加 其他

→

patrol 10/20 20:40的 看拜登和fed其中一個啥時認錯

推

tiefu 10/20 20:42人為的規則就能人為調整，看美國政府要怎麼玩

→

aloness 10/20 20:47下一波可能是無人機了

→

aloness 10/20 20:48這場烏俄之戰，無人機的重要度都被各國看在眼裡

→

aloness 10/20 20:49從軍武的角度來看，無人機戰備庫存各國都遠遠不足

→

occlumency3 10/20 20:50獲利放緩跟獲利’’成長’’放緩意思應該不一樣

推

Somebody99 10/20 20:50其實還有一個原因是要升息幫助美國打壓美債價格，

→

Somebody99 10/20 20:50可能要等財政部覺得債還的夠了，該舉債了FED才又會

→

Somebody99 10/20 20:50調整利率，再次全球割韭菜循環

噓

CrossThunder10/20 20:50當全面悲觀時各種怪招都會開始出現

→

aloness 10/20 20:50民用商用的科技樹，都是從軍用為基礎發展出來

推

hihi29 10/20 20:56景氣循換股 PE2 才值得買進

推

encoreg5798510/20 20:56推分享

推

sustainer12310/20 21:05推

推

KrisNYC 10/20 21:10有學有推

推

AlexanderIn 10/20 21:23逆全球化，貿易成本增加，不會再爆漲，但相對來說

→

AlexanderIn 10/20 21:23經濟平穩也比較能走得長久。

推

k798976869 10/20 21:25吸毒沒吸會有戒斷症狀 看要戒還是繼續吸

推

laure 10/20 21:28推

→

kilik0960 10/20 21:30謝謝大大分享

推

ypes970813 10/20 21:39認真文推

推

s67769 10/20 21:40優文

→

sushi11 10/20 21:52早說嘛怎麼不早說

推

epicurious 10/20 21:53請教原Po，他的結論是否代表被動投資也無效？

推

mihyhy 10/20 21:57感謝分享

推

jei01 10/20 22:10台灣沒影響，繼續基本麵良好

推

airforce110110/20 22:11努力啃文中

→

limeazure 10/20 22:16我只知道經濟學家從來沒有預測準過，有哪個經濟學家

→

limeazure 10/20 22:16預測到了近20-30年來股市的榮景？

噓

monkey51 10/20 22:22馬後炮，年初時怎麼不發？

→

dslite 10/20 22:48今晚通膨又結束了

推

babyMclaren 10/20 22:56好文

推

a0241200 10/20 23:07感謝分享。同意 PE 估值那點，一部分來說估值就是

→

a0241200 10/20 23:07由資金推動，如果市場上資金多了，估值不也會受影響

→

a0241200 10/20 23:07，尤其在大 QE 時代

推

fliesdog 10/20 23:39推推，有幫點影片

推

lucas123 10/20 23:40專業推推

推

popolili 10/20 23:42謝謝分享

推

donkilu 10/20 23:42好文 專業推

推

film12 10/21 00:04推

推

APC 10/21 00:16也只有米國敢這樣搞

→

teenyhey 10/21 00:18如果能預測長短期利率 每個人都會是富翁 問題是不可

→

teenyhey 10/21 00:18能

推

PaulPierce3410/21 01:10推，Fed報告是慢了點，但不少人早就觀察到了

推

jeff918 10/21 01:51謝謝分享，酸民就不用浪費時間回了

推

i92219 10/21 01:56巴菲特:永遠不要做空美股

推

japan428 10/21 06:52學院派經濟學家分析股市的可信度?不是抬槓，但好像

→

japan428 10/21 06:52歷史上許多經濟學家在股票投資上表現不若分析犀利

推

japan428 10/21 06:54還是謝謝原po分享資訊

推

neimad 10/21 07:16推好文

推

BleuSaphir 10/21 07:27感謝分享

推

Misscat1686810/21 08:18謝謝你提供的觀點，你的結論也讓我好奇為何會發生

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Misscat1686810/21 08:182008全球金融風暴？上次有人在這板問罪人是誰？美

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Misscat1686810/21 08:18國的人口老化加上移民人口減少會拖累平均每小時工

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Misscat1686810/21 08:18時產出，但產業有四成獲利來自海外科技類更高達六

→

Misscat1686810/21 08:18成，全球化的分工降低了企業的成本所以人口老化和

→

Misscat1686810/21 08:18移民減少我不覺得會衝擊企業獲利，因為你提到報告

→

Misscat1686810/21 08:18這方面的著墨不多

推

Misscat1686810/21 08:22當然猴子只配吃香蕉對這些企業的獲利貢獻應該不少

推

Macgyver316410/21 08:30戴維斯雙殺

推

longkiss061810/21 09:11好

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plewaterlin 10/21 11:56推

推

JJJET24 10/21 18:08所以咧？ 世界最強企業還是在美國啊

推

Petrovsky 10/21 20:03推好彭友 但學院經濟學家常常喊空做多 wwwww

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Petrovsky 10/21 20:04看看我們中研院的經濟大濕 老洩只是小巫見大巫

推

pkh1234 10/21 20:20閱 可是你沒算到越爛越噴

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samuelspp 10/23 13:32謝謝分享
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